投资亮点

首次覆盖民营大炼化标的恒力股份、荣盛石化和东方盛虹，分别给予推荐、中性和中性评级，目标价人民币23.0元、11.5元和6.0元，对应12倍、15倍和15倍2020年市盈率以及41%，-3%和8%的股价空间。

财务预测

数十年历练成聚酯龙头，行业集中度或将进一步提升。三家民营大炼化公司均从聚酯产品链下游起家，由生产聚酯涤纶向中上游生产PTA延伸布局，经历了近20年的大浪淘沙，现都已基本发展成为中国乃至全球PTA和聚酯行业的龙头企业。截止2018年，恒力股份、荣盛石化和东方盛虹分别拥有的PTA/聚酯产能，占中国总产能的13%/5%、11%/3%和3%/3%。往后看，中国PTA和聚酯行业都迎来了新一轮产能扩张期，而新增产能集中在包括三家民营大炼化公司在内的龙头企业。我们预计未来2-3年，中国PTA和聚酯行业的产能竞争可能加剧，倒逼落后产能退出市场，龙头企业销量市占率各自有望进一步提升至少1个百分点。

新建炼化一体化项目陆续投产，进一步完善全产品链布局，即将贡献增量业绩。恒力股份、荣盛石化和东方盛虹在建的炼化一体化项目，产能规模分别为2,000万吨/年（恒力炼化）、4,000万吨/年（浙江石化一期+二期）和1,600万吨/年（盛虹炼化），其中恒力炼化炼油+芳烃主体部分于今年3月率先投产，浙江石化一期炼油主体部分于今年5月投产，盛虹炼化于今年5月正式进入土建阶段。炼化项目投产产出PX产品后，我们预计有望大量替代中国向日韩国家进口PX用于生产PTA的比例，三家公司PX自给率有望大幅提升，在赚取上游（原油-PX）环节相对丰厚的增量利润的同时，也降低了中下游原料采购成本。中长期来看，我们预计更完整的产品链布局，将增强民营大炼化公司抗周期的能力，盈利中枢将高于行业其他非一体化布局的同业。

建议忽略短期价差波动，重视企业长期壁垒的建成。我们认为，随着2019-21年三个民营大炼化项目和配套中下游PTA与聚酯新产能的密集投放，聚酯全产品链供应侧的压力，短期内可能加大，特别是上游PX环节的部分利润会向中下游转移，甚至让利给终端消费者。我们的观点是，短期的价差波动仅仅反映了周期中一个必然经历的阶段，项目投产所带来的业绩增量或是未来2-3年投资的主要焦点，然而更长远来看，我们认为此轮炼化产能投放周期过后，未来全球范围内，再出现新一轮炼化一体化项目投资热潮的可能性较小，中长期全球能源向下游投资的重点将转向原油直接制烯烃等短流程的先进工艺路线，而对成品油和芳烃产能投资的意愿可能大幅下降。这可能为此轮中国民营大炼化项目投放出的大量PX产能，腾挪出足够的时间和空间去消化，在中长期维度上获取较好的利润回报。我们认为中国民营企业家不惜高举债重投资搭建起的壁垒，最终会得以体现。

估值与建议

我们预测恒力股份、荣盛石化和东方盛虹2019/2020年每股盈利分别为1.39/1.90元、0.47/0.77元和0.39/0.39元。综合考虑现有业务盈利能力、炼化项目竞争力与投产节奏、公司现金流与负债等情况，分别给予恒力股份/荣盛石化/东方盛虹推荐/中性/中性评级，目标价23.0/11.5/6.0元，对应12/15/15倍2020年市盈率，对应41%，-3%和8%的股价空间。

风险

国际油价大幅波动、国际贸易摩擦、进入新产品领域竞争风险、股本稀释风险、股票质押风险，现金流风险。