市场风险偏好波动，油价闪崩。本周国际油价大幅波动。首先是宏观经济数据持续不振，本周日本、欧元区和美国相继公布PMI数据，结果明显低于市场预期；除了疲软的数据本身，市场对于贸易问题引发的经济增长表现出较大担忧。尤其是在地缘政治溢价存在的情况下，油价大跌引发部分多头踩踏，加剧了市场波动。截至收市，布伦特收69.26美元/桶，跌4.09%，WTI收58.95美元/桶，跌6.07%；上海INE收472.5元/桶，跌7.66%。

多头再次踩踏，油价波动加大。我们自18Q4油价大跌之后一直强调油价走势与以美股为代表的风险资产走势已经产生了较为明显的联动性。从基本面来看，当前OPEC减产幅度并未明显缩小，且伊朗出口量急剧缩减，理论上不存在较明显的供给利空。如果将本周美国库存“超预期”上涨作为油价大跌的理由未免太过牵强，当前美国炼厂检修周期尚未结束，产量居高不下，累库才应当符合市场预期。此外，我们可以看到5月21日的WTI期货非商业多头持仓比例扭转了连续4周的下降势头，我们认为这一数据表明市场分歧正在加大，在油价利好出尽背景下，部分多头获利了结，然而在地缘政治推高溢价的背景下，部分多头再次卷土重来。我们认为存在很大可能性，正是这部分多头在市场预期极度悲观的博弈中“败下阵来”，加大了价格波动。

地缘政治“斗而不破”规律依然有效？目前中东局势再度进入动荡期。美国此次重启对伊制裁，力度空前，战略目标也非常明确，即以金融制裁为核心手段，全方位对伊封锁以求搞垮伊朗。石油是伊朗重要的国民经济收入来源，在美国全面封锁下，5月石油出口量或已降至50万桶/天以下水平，损失美元收入已超百亿级别，下一步美国还有意连带制裁其石化产品出口。伊朗已经向伊核协议其他签字国施压，表态若其诉求得不到满足，将再次重启铀浓缩活动。虽然欧洲几大签字国联合发言称伊核协议其余参加国将致力于维护和维持伊朗的财政渠道和出口，但是面对美国方面的全方位封锁，我们认为该表态的象征性意义大于实质意义。有消息称中国两大石油公司5月起也停止了对伊朗石油的采购。对此，我们维持伊核协议已经基本上处于名存实亡的状态的判断，出于道义需要，伊朗停留在协议框架内的可能性较大。

长期以来，伊朗维持了一定限度的民用核能建设，并以此作为维持其战略安全的重要砝码，但伊朗始终没有逾越武器级的核门槛。原因是伊朗深知一旦此平衡被打破，自身将遭受毁灭性的打击。在美国中东政策整体收缩的背景下，伊朗趁伊核协议带来的喘息之机趁机扩大了势力范围，这也是美国方面对伊朗“下重手”惩治的关键原因。但在地缘政治领域，“斗而不破”是一项基本规律。在美国方面派出航母战斗群的同时，特朗普又明确对美国代理国防部长沙纳汉表示不想与伊朗开战。在美国退出伊拉克战场后，我们认为其再次派出实际的军事力量介入中东局势的可能性并不大，但美国也很难在伊朗国内找到有力抓手，借助沙特和以色列等盟友力量加以围堵辅之以经济“内乱”可能仍将是主要手段。

减产执行力度尚佳，油价短期注意风险，中长线关注四条主线：一是低估值、高股息率的一体化油气公司；二是价格传导弹性兼具成长的民营大炼化标的；三是油气上游业绩释放；四是PDH类气头原料套利。

风险提示：地缘政治风险导致供给形势失控；经济衰退导致原油需求下降。