小方制药核心产品竞争力下降，偿债能力待考

据上交所网站消息，上交所上市审核委员会定于7月14日召开2023年第63次上市审核委员会审议会议，届时将审议上海小方制药股份有限公司(以下简称“小方制药”)的首发事项。

招股书显示，小方制药拟募集资金8.32亿元，分别用于外用药生产基地新建项目、新产品开发项目、营销体系建设及品牌推广项目。钛媒体App查阅招股书了解到，小方制药的核心产品开塞露受到高成本和低价的双重挤压，毛利率和市场占有率都在下滑。与此同时，小方制药的偿债能力虽然在2022年有所改善，但其现金分红占净利润9成，偿债能力持续性依旧待考。

核心产品市占率逐渐下滑

公开资料显示，小方制药成立于1993年，于2002年创立“信龙”商标。主营业务是外用药的研发、生产和销售，包括开塞露、甘油灌肠剂、炉甘石洗剂、水杨酸软膏等。

整体业绩方面，公司2020年-2022年实现营收3.61亿元、4.02亿元和4.57亿元，对应的归母净利润分别为1.6亿元、1.26亿元和1.75亿元。

其中，消化类和皮肤类药物是小方制药的主要销售药品，2020年-2022年占主营业务收入比例分别为95.09%、95.44%和95.43%。

其中消化类占比最大，2020年-2022年营收分别为2.11亿元、2.22亿元和2.5亿元，分别占总营收的58.65%、55.3%和54.8%;皮肤类其次，2020年-2022年营收分别为1.31亿元、1.61亿元和1.85亿元，占总营收比例分别为36.43%、40.14%和40.63%。

从营收占比来看，开塞露的销售收入占小方制药总营收的比例多年超过50%，可以说是公司的核心产品。据招股书数据，2019年度-2022年度，开塞露的营收分别约为1.85亿元、1.97亿元、2.04亿元和2.32亿元，分别占总收入的54.41%、58.65%、55.3%和54.8%。

但这一产品技术门槛较低，从公开的数据可以看到，小方制药的开塞露市场占有率一直处于下滑状态，且因为竞争激烈、原料上涨，提价空间有限。

据米内网数据显示，2019年-2022年，小方制药的开塞露市场份额分别为19.93%、17.57%、16.06%和16.42%，尽管仍然保持着市场领先的地位，但份额却趋于下滑。对于开塞露市占率下滑，小方制药在最新一期招股说明书中并未给出原因。

小方制药市场占比

与此同时，小方制药消化类药品毛利率也一直在下滑。

招股书数据显示，2020年-2022年，公司的综合毛利率分别为63.30%、63.35%和59.04%。其中，公司的开塞露(O型)20ml单支毛利率分别为63.13%、59.85%、51.73%。即使被当作新增利润点的开塞露(W型)20ml单支毛利率也一路下滑，2020年-2022年分别为62.36%、59.57%、53.68%。

小方制药毛利率变动

拉低小方制药利润率的原因，主要是上游成本的夹击，以及下游较弱的议价能力。

据招股书披露，开塞露的重要原材料是甘油。最新招股书显示，受到宏观经济环境变化、全球大宗商品价格上涨等因素影响，2020年至2022年上半年，甘油价格持续上涨;2022年下半年甘油价格开始回落。2020、2021和2022年度，公司甘油平均采购价格分别为5.74元/千克、8.36元/千克和10.41元/千克，2022年度公司甘油平均采购价格较2020年度增长81.41%。

与此同时，开塞露“价格战”也让小方制药在下游议价能力稍弱。招股书数据显示，2020年2022年小方制药开塞露产品价格分别为0.72元/支、0.72元/支、0.74元/支。钛媒体App搜索淘宝看到，以开塞露20ml产品为例，仁和的价格在0.61元/支，福元的开塞露价格在0.64元/支。

小方制药主要产品定价

小方制药的经销商包括九州通、国药集团、上药集团、华润医药等医药流通企业。

为了推销更多产品，小方制药针对下游经销商还制定了返利模式。根据招股书，为鼓励客户扩大采购规模并及时支付采购款项，公司与部分长期合作客户，约定了销售返利条款;自2021年起，为促进渠道下沉，扩大市场占有率，公司向二级客户(即客户的客户)推出了返利政策。

数据显示，2020-2022年，公司报告期内支付的返利金额为524.02万元、1016.07万元、1369.87万元，返利金额逐年增长中。

分红超净利润9成，偿债能力待考

值得注意的是，小方制药的偿债能力在经过2022年的努力，相比前几年来说有所减缓。但在高比例的现金分红和激烈的市场竞争之下，偿债能力能否坚挺依旧待考。

流动比率方面，招股书数据显示，2019年-2022年，公司流动比率分别为4.10、3.35、2.10、3.64，可以看出近几年公司流动比率呈下降趋势，但还是低于福元医药、马应龙、仁和药业等可比公司。资产负债率方面，此前三年分别为24.24%、40.65%和19.63%，2022相对回落。

小方制药可比公司流动比率比较

数据显示，2020年-2022年小方制药负债总额分别为6897.24万元、1.57亿元和9093.65万元。其中，公司负债以流动负债为主，流动负债占负债总额的比例分别为99.83%、99.13%和98.93%。

其中，2021年末公司负债规模较2020年末增加8794.47万元，同比增加127.51%，公司解释主要系其他应付款上升所致。2022年末，公司负债规模较2021年末下降6598.05万元，主要系