3月2日，曾做空蔚来的灰熊再次出手，发布报告做空中通快递。灰熊认为，中通快递的股价应当下跌55.2%~77.3%。

次日，中通快递港股上涨1.26%，美股上涨2.02%。资本市场的打脸，向来是这么冷酷无情。

我们通读了一遍灰熊的做空报告，总结了一下报告中的主要观点，其对中通的质疑来自八个维度：

1、盈利能力过强

2、人力成本过低

3、在SEC披露数据有误

4、不合理关联交易

5、大量融资

6、虚假收购

7、投资房地产

8、关联方未披露

疑点一：

盈利能力：中通快递凭什么比同行都强?

灰熊表示，中通无论是毛利率还是净利率水平都要远高于同行，并认为造成这种差异只有两种可能：要么中通拥有优秀的管理团队，要么就是财务造价。灰熊称后者可能性更大。

具体而言，2021年中通净利率15.6%，而同期行业平均仅为1.7%，比起美国快递业龙头的UPS和联邦快递更高。同时在疫情期间，绝大多数快递公司的盈利能力均受影响，但中通受影响却最小。

灰熊同时提出了一个变量，即“最后一公里”业务(配送到家)可能由于配送路径、配送方式、技术算法等差距而导致盈利差异，但三通一达剔除这部分因素后，中通依旧盈利能力极强。

疑点二：

人力成本：中通快递人力成本被有意低估

灰熊认为，中通的实际员工数量是真实员工数量的六倍。而这种差异导致了财报中的人力成本严重低于真实成本，从而虚增利润。

中通的披露中，员工分为全职和外包两种，截至2021年末，其外包人员超过5.7万人，全职员工23865人。结合中国就业相关的规定，其中要求企业仅向员工提供包括社会保险在内的福利。

但根据2021年8月的一篇文章披露，中通董事长赖梅松亲自声称，该公司为全职员工和外包员工支付了100%的社会保险。

但灰熊称，2016年中通快递的网站中显示的员工数量就已有25万人，预估2021年实际可能有50万员工，而灰熊经过中通在招聘网站上披露的工资中位数计算，人均成本为91765元/年，这意味着中通这50万员工应当产生459亿元的成本，但实际只有84亿元。

灰熊认为，中通的人工成本应该远高于其目前披露的数字，其真实利润率远比财报中的低。要么就是中通董事长的“100%缴纳社保”存在虚假陈述。

疑点三：

统计差异：中通在中国工商局与美国证监会递交的数据不同

灰熊称，这种数据差异曾在中国公司涉嫌欺诈的事件中频繁出现，比如分众传媒，高途，汉嘉林业。

具体来看，中通在工商局的数据中净利率明显低于向SEC披露财报中的水平。

在资产负债表中也出现类似问题。中通在提交给SEC的文件里高估了总资产，低估了负债，致使所有者权益相较于国内数据几乎翻倍。

灰熊认为，中通给SEC披露的财报数据是通过“精心挑选”出的高利润子公司业绩实现的，具体操作则是通过中通错综复杂的“网络合作伙伴”(加盟快递驿站)和关联交易实现的。

疑点四：

关联交易：中通快递通过关联交易对内幕人士输送利益

灰熊在报告中列举了两家与中通存在关联，但关联交易明显违背正常商业逻辑的公司。

例如一家名为桐庐通泽的公司，向中通的多家关联公司支付不合理款项。而这家物流公司的法人和大股东都是中通的员工。

同时在2017年至2020年，中通向桐庐通泽支付了数亿元人民币的运输服务费。但桐庐通泽的参保人数从2016年的1380人一路减少到2020年的17人，在这过程中，中通支付的费用却仍维持在3-5亿的水平。

灰熊表示：“一家只有17名员工的公司，如何创造出3.313亿元人民币产值，每位员工的贡献增长了大约31倍?这让我们相信，中通的管理层一直在通过该关联交易将中通的资金转移。”

因此灰熊认为，中通存在大量“非公允”的关联交易，从而伪造了财务状况。

疑点五：

融资问题：一直在赚钱为什么要融资?

灰熊表示，正常来说拥有稳定盈利能力的中通应该拥有充裕的资金来源，但中通仍在持续融资，这种高频且持续的现金需求是会计骗局的一个危险信号。

灰熊列表总结了自2016年上市以来，中通的自由现金流与募集资金总额。不知何故，中通拥有类似蓝筹股一样的利润率，但自2016年以来，其自由现金流为负41.8亿元。同时，自上市以来，中通已利用资本市场通过股票发行和可转换债券发行获得222亿元人民币的净融资。

灰熊表示，现金消耗如果是投入扩建，则是合理的。但2020-2021年期间，在疫情的影响下，中通仍然在大量投入资金用于扩建，这就不合理了。

同时，中通资产的增长速度超越了收入的增长速度。灰熊认为这是另一个疑点：扩建应当带来相匹配的收入增长，但中通并没有出现这种情况，因此扩建的支出很可能存在造价。

据此，灰熊认为中通虚构利润以便提高其募资能力，同时用虚构的“开支”来解释其现金的使用，并且到目前为止中通都是成功的，因为中通至今已经筹集了348亿人民币。

疑点六：

虚假收购：中通快递内部人员存在虚假交易

灰熊认为