三只松鼠再遭老股东“背刺”。

近日，IDG旗下NICEGROWTHLIMITED再度抛出针对三只松鼠的减持计划。自2020年7月以来，IDG旗下两家机构已经完成了四轮减持，总计减持13.23。据悉，减持计划还在继续。

三只松鼠的股价伴随减持一路下滑，从最高点87块一路跌到24块，跌成了“一只松鼠”。

表面上看，市场给出的解释是三只松鼠营收持续下滑。今年前三季度，营收更是加速下滑了24.57%，扣非净利润则一举下滑92%。其中第二季度和第三季度下滑幅度均超过33%，二季度甚至出现亏损。

但今天的营收不利，并不能解释2020年以来的持续减持。资本持续地看空三只松鼠，必然蕴含着更深层的逻辑。

时代红利

在过去的四十年间，坚果炒货逐渐由最初的籽坚果(花生、瓜子)，演变为如今多种品类共存的局面。从供需两侧复盘来看，坚果炒货的生意可以被明显地划分为两个阶段。

坚果炒货1.0，包装化的大流通时代。

改革开放初期经济迅速发展，人均GDP从不足200美元提升至960美元。收入水平的提高，使得居民开始有能力购买零食来提升生活幸福度。需求萌发叠加品类空白，拥有成熟单品及分销体系的外资、台资品牌，进入跑马圈地时代。国际零食巨头箭牌、德芙等，纷纷在华设厂。随后达利园、盼盼、洽洽食品等国内品牌也相继诞生。

1998年，旺旺推出了年节性质的大礼包，坚果炒货的包装化也一同拉开了序幕。时至今日，消费者逢年过节仍保留了购买大包装的零食赠送或自用的习惯。便携且精美的包装，让原本散装售卖的坚果炒货，具备了携带和流通的可能性。

嗅到了时代的变革，2000年洽洽以超过当年利润的花费，在央视投放广告，推广红色牛皮纸包装袋瓜子。借助央视的影响力，其当年收入迅速达到1亿元，而次年的销售额达到了4亿元。洽洽在瓜子市场中脱颖而出，如今包装瓜子的市占率超50%，龙头地位无人撼动。

坚果炒货2.0，电商渠道时代。

2010年前后淘宝、京东等电子商务平台快速发展，我国零食行业线上销售份额占比从2016年的7.4%提升至2021年的14.7%。由于电商消费人群普遍在35岁以下，消费能力较强，对零食品质和多样性的要求较高，树果生意(夏威夷果、碧根果、腰果等)在这个时期成为了零食消费的增长点。

“互联网+”突破了传统经销渠道的重资产模式，允许企业不再需要自主生产和线下铺货，原本传统厂家经营的生产厂可以替换为代工;线下铺货替换成快递物流。产品的销售逻辑开始整体向品牌影响力上倾斜。

互联网的快速发展培育了三只松鼠这样定位纯互联网食品品牌的公司。在成立当年的2012年双十一，其销售额在淘宝天猫坚果品类一跃成为行业第一，日销售额近800万。

依靠第一波互联网红利和营销作为产品销售的飞轮，三只松鼠迅速成长为“网红零食第一品牌”，并于2019年7月12日登陆创业板，成为“网红零食第一股”，上市当年营收超过百亿。

线上模式虽然相比深耕线下渠道的缓慢，能承载更多的业绩增速预期。但当营销飞轮失灵，那就要面临增速归零的审判。

三重难题

三只松鼠如今来到了电商红利的末尾，摆在面前的是来自周期和行业的三重难题。

首先是互联网模式增长的停滞，线上营销开卷。

当前我国网民总数增长已趋近停滞，营销增长预期将不再能搭乘红利便车。而一旦进入存量竞争后，营收的增量将会直接与营销费用的总量挂钩。为了保持市占率，公司不得不加大营销费用的投入。

2020年以来，三只松鼠第三方电商渠道收入开始萎缩。2021年天猫系收入同比减少了22%，京东系则减少了近12%。为了弥补收入下滑，三只松鼠选择进一步加大营销。销售费用从2018年的14.61亿元增长至2021年的20.72亿元。2022年前三季度，三只松鼠的销售费用达到12.05亿元，同比增加了21.01%。

其次是坚果炒货的代工模式，难以提高产品附加值。

坚果炒货由于产品生产链路短，在加工中能够承载的附加值极为有限。再加上消费者对树果的口味认知基本趋同，难以接受新口味，例如夏威夷果、碧根果、山核桃等都是奶香味。

因此对于消费者来说，不管购买三只松鼠、良品铺子、来伊份这些互联网品牌，还是代工厂、散装等直接生产的厂家的产品，除了在品控上的差异以外，产品基本上是差不多的。

代工模式由于贴牌，势必在原厂批发的基础上加价，与代工厂共同瓜分产品从批发到零售之间的利润。由于产品溢价只来自于品牌本身，这就导致贴牌模式将彻底丧失产品定价权。

从利润角度来看，三只松鼠在行业中(食品饮料-休闲食品)的毛利率及净利率，分别为27.55%和1.75%，低于行业中值的30.06%和8.12%。

最后，线下开店跑不赢线上的萎缩。

2018年7月，三只松鼠发布“松鼠小店”计划，提出“5年开万店”目标。2020年，三只松鼠加大了线下店铺的开设进程，从386家一下子扩增至1043家。如今经过三年半的建设，今年上半年，三只松鼠却只有865家门店，比2021年还少了200家。

对于这样的结果，官方解释为：疫情反复，影响了到店客流;SKU缩减，影响了门店商品