近日，证监会在立法计划中提到：制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章。此举旨在落实中央关于全面实行股票发行注册制的决策部署，为全面实行注册制打下法律基础。

2019年开始，科创板、创业板、北交所先后试水注册制。随着注册制的持续推进，最近两年排队的IPO企业越来越多。截至2月15日，A股共有858家(含已过会但未发行股票的企业，不含已终止IPO企业)企业排队上市。

研究表明，无论是核准制还是注册制，持续盈利(经营)能力始终是拟IPO企业被否第一大主因。2010年至今，共有394家企业拟IPO企业被否，其中151家公司被问询到“持续盈利”，49家公司被问询到“持续经营”，9家公司同时被问询到“持续经营”和“持续盈利”。简单计算，因持续盈利(经营)能力被问询的公司合计191家，占被否企业总数的48.48%，接近5成。

财务指标恶化，尤其是营收、净利润下降是持续盈利能力存疑的一个重参考。目前排队的859家拟IPO企业中，有129家企业2020年的营收同比下降，其中降幅超过50%的有5家;有166家企业2020年的净利润同比下降，其中降幅超过50%的有22家;83家公司2020年的营收、净利润双降，其中就包括宁波环洋新材料股份有限公司(下称“环洋股份”)。

2020年，环洋股份的营收和净利润分别同比下降3.74%和2.55%，降幅不大。报告期内，环洋股份的营业收入维持在8-11亿元，净利润维持在1-3亿元，这样的业绩一般不会被认为持续盈利能力存疑。但在反馈意见中，证监会对其持续经营能力发出来6个方面的问询，涉及行业政策、市场格局、上下游、专利等对环洋股份持续盈利能力是否造成重大不利影响。

商业合理性存疑

环洋股份的主营业务为环氧氯丙烷的研发、生产及销售，主要产品为环氧氯丙烷，该产品收入占比在94%以上。2018-2020年、2021年上半年，公司分别实现营业收入8.06亿元、11.29亿元、11亿元和8.02亿元，分别实现净利润1.47亿元、3.27亿元、3.15亿元和2.58亿元。

尽管环洋股份2020年的营收、净利润同比略有下降，但最近两年年均超10亿元年的收入、年均超3亿元的净利润，一般不会令投资者对公司的持续盈利能力产生质疑。但证监会在反馈意见中直指环洋股份可能存在的持续经营能力(合计六个方面)问题。

证监会要去环洋股份结合近三年上下游行业政策、市场格局、发展规模变动趋势及发行人核心竞争力、竞争对手等情况，补充披露公司所处行业经营环境是否发生重大不利不变，是否出现周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况，是否存在影响公司持续经营能力情形，并充分揭示风险;并补充疫情、原材料、产品、大供应商、到期专利的等事项对公司持续经营能力及发行条件是否有重大不利影响。

在更新的招股书中，环洋股份称所处行业经营环境不存在重大不利不变，所处行业不存在周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况，不存在对持续经营能力及发行条件有重大不利影响的情形。

但值得投资者注意的是，环洋股份的商业模式与同行并不一致，其高度依赖前五客户，不符合行业惯例。并且，环洋股份的大客户存在诸多蹊跷，2018年度第二大客户景福国际同时兼任供应商，且与环洋股份同时买卖甘油。2019年，景福国际退出环洋股份前五大客户之列，取而代之的疑似是其关联公司——亿昂生物，但招股书并没有将两者作为受同一主体控制公司合并披露。

2018-2020年、2021上半年，环洋股份前五大客户销售收入占当期销售收入的比例分别为83.10%、78.39%、73.38%及73.74%，销售占比皆超过了70%，这一比例远超同行可比公司。

环洋股份将滨化股份、久日新材、松井股份作为可比同行上市公司。据公开资料，滨化股份、久日新材前五大客户销售占比约在20%左右;松井股份2018年至2020年对前五大客户的销售比例分别为40.33%、40.35%、36.88%，皆低于环洋股份。

IPO实务中，高度依赖大客户是被否的重要原因之一。当大客户依赖不符合行业惯例、发行人与大客户之间交易存疑的情况下，被否的概率会增加。如2021年9月被否的鲁华泓锦，其向中石化的釆购金额占比超过70%，中石化同时第一大客户，且中石化下属公司从事与鲁华泓锦类似业务。创业板上市委要求鲁华泓锦说明与中石化合作的稳定性和持续性、是否存在重大依赖，对公司持续经营能力是否构成重大影响。

本篇文章的主角环洋股份，大客户依赖显然不是行业惯例，其与大客户之间的交易也是迷雾重重。如公司2018年第二大客户景福国际，当年为环洋股份贡献了1.99亿元的收入，销售产品包括环氧氯丙烷、甘油。同年，环洋股份还向景福国际采购了0.59亿元的甘油。既从大客户处采购甘油，又将甘油销售给大客户，环洋股份这是什么操作?

更有意思的是，景福国际2019年便注销了工商注册，取而代之成为环洋股份大客户的是亿昂生物。据工商信息，景福国际与亿昂生物办公地址竟惊人一致。据媒体报道，景福国际注册地江苏省张家港市沙洲西路113号华建大厦A座1105室，现已成了亿昂生物(注：亿昂生物2018年5月成立)。该报道还称，景福国际与亿昂