氢燃料电池概念在资本市场炙手可热。当一家上市公司遇到业绩增长“天花板”，站上新能源风口自然是“翻盘”的好机会，但也需要警惕“翻车”风险。

11月30日，老牌配电设备供应商北京科锐(002350，SZ)的高溢价跨界并购迅速引发深交所和投资者的关注。并购对象北京稳力科技有限公司(以下简称北京稳力)主要从事空压机研发，此前北京稳力的营收全部来自于提供技术开发服务，2021年开始同时销售产品，但其估值增值率却高达61倍。

自实控人变更后，北京科锐开始在新能源领域加速扩张。今年以来，北京科锐投资、并购了多家新能源公司，股价上涨了不少，但实际业绩却不见起色。在北京科锐的故事里，北京稳力是目前预期回报最清晰且最快的投资项目。

然而，《每日经济新闻》记者调查发现，在北京稳力“5年上市”目标背后，空压机领域技术门槛并不高，公司也不属于第一梯队。从技术突破到规模化商用，整个氢燃料电池的商业化才刚刚起步，谈盈利和上市都为时尚早。随着新竞争者不断进入，北京稳力所在的市场可谓“狼多肉少”。

估值溢价61倍，跨界并购引质疑，投资标的尚无产品销售

11月底，北京科锐宣布将通过股权转让及增资方式获取北京稳力63.4%股权，交易金额合计1.38亿元。不过，这项投资遭到北京科锐副董事长张礼慧的反对，理由是“产品不成熟，市场预期不确定，估值太高”。

公告显示，北京稳力今年前8个月的营业收入只有249.69万元，截至8月31日账面净资产为488.42万元，然而，收益法估值后的股东全部权益价值为3.03亿元，溢价61倍。根据交易对价，北京稳力投前整体估值为1.8亿元，相较于净资产增值3585.35%。随后，深交所向北京科锐下发关注函，要求其说明北京稳力的研发水平、并购的必要性、评估增值率较高的具体原因，以及维护上市公司利益的保障措施。

近日，《每日经济新闻》记者前往北京稳力总部探访，发现其总部刚刚进入内部装修期。

现场一份施工申请表显示，施工日期为2021年12月1日至2022年1月30日。北京稳力员工现在何处办公?记者多次致电其另一家关联公司——稳力(广东)科技有限公司(以下简称广东稳力)，但一直未联系上对方。

高估值源于高预期。在北京科锐的故事里，北京稳力是有巨大盈利潜力的氢能新兵。对北京稳力来说，同样有着从“实验室”进军“商业世界”的雄心。

北京科锐回复深交所称，此前北京稳力的营收全部来自于提供技术开发服务，直至2021年，北京稳力才将业务模式变更为同时提供技术开发服务和销售产品。

公告显示，北京稳力的主要产品为空压机及燃料电池发动机系统，销售计划包括4款离心式空压机、两款叉车系统和两款商用车系统。但截至今年8月，北京稳力尚无产品产生销售收入。

此外，北京稳力目前的生产业务均为外协(外包的一种形式)，固定资产比例不足3%。据北京科锐回复，亿华通、雪人股份、弗尔赛等业内同行均为生产型公司，而北京稳力属于研发型轻资产公司，生产设备固定资产、生产人员数量较低(全职员工20人)。北京科锐坦言，北京稳力的生产较大依赖于供应商，其经营稳定性存在一定不确定性。

行业尚在商业化起步期，市场“狼多肉少”

无论是北京科锐还是北京稳力，都对未来的产品销量底气十足。据北京科锐的回复公告，北京稳力2022年预计将售出3000套空压机、45台燃料电池叉车系统和200台燃料电池商用车系统，合计实现营收2.44亿元，同比增长率达到2530.49%。

此外，北京稳力还签下对赌协议，承诺未来三年的累计净利润将不低于6000万元，若未实现，不足部分将由北京稳力原股东及实际控制人以现金补偿，现金补偿金额上限为4500万元。

“北京稳力正在进入大批量量产和大规模商业化阶段。”北京科锐回复称。

然而，在弗尔赛(834626)董秘李伟看来，氢燃料电池的商业化才刚刚起步，距离规模化还有很长的一段路要走。“现在的订单主要来自政府的推动，真正社会层面的采购量非常少。”

上海燃料电池汽车商业化促进中心战略研究部总监邬佳益直言，氢燃料电池汽车的技术成熟度、经济性以及相关基础设施的建设都没有达到大规模商业化的要求。“现在的燃料电池汽车行业相当于10年前的锂电池汽车。”他说道。据国联证券研报，锂电池近几年的装机量已经达到百吉瓦时规模，而2020年中国氢燃料电池系统装机量仅为80.4MW。

与此同时，越来越多的新竞争者正在挤入燃料电池市场。《每日经济新闻》记者在启信宝搜索经营范围内包含“燃料电池系统”的企业，数量超过1200家。然而，据中国汽车工业协会数据，近年来燃料电池汽车的最高销量仅有2737辆。即使业内预期到2025年氢燃料电池汽车保有量能到10万辆左右，这个数字与整个汽车工业乃至锂电池汽车相比都相去甚远。

据北京科锐回复，北京稳力制订了差异化的市场开拓路径，聚焦燃料电池场地车辆(如叉车、机场牵引车)以及燃料电池叉车国外市场。北京科锐表示，北京稳力已与德国鲍麦斯公司签订了合作协议，将在未来5年内为鲍麦斯公司提供不少于500台叉车燃料电池发动机系统。

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