近期，美指与人民币走势分化，美指持续走高，但人民币相对持稳，变化不大，偶尔甚至还呈现小幅升值状态。归其原因，出口的支撑作用得到共识。但出口到底是怎样对人民币汇率形成支撑的?历史表现如何?我们逐一做一分析。

一、历史表现：出口支撑人民币维持强势

“811”汇改以来，我国总共面临过两次汇率大幅升值的情景。一次是2017年年初至2018年年中，另一次则是当前这波，自去年年中开始，至今仍在演绎。两次大幅升值期间，我们都能看到出口的强势表现。

只不过第一轮升值是天时地利人和各方面因素共同作用的结果，当时国内经济基本面向好，PMI基本处于51上方，美指呈下滑态势，而中美利差相对也处于相对高位，掩盖了出口的重要支撑作用。而且第一轮升值转向时中美贸易摩擦陡然升温，升值预期快速转化为恐慌性的贬值预期，结汇力量倾向于延迟结汇。

这一轮升值启动时，也具备上述条件。不过今年年中以来，PMI不断下滑直到跌破50荣枯线，美指逐步走高，中美利差也逐渐收窄，但人民币依然保持强势，此时出口带来的结汇力量不再被掩盖，支撑地位开始凸显。

二、出口强势导致境内美元供给过多

强势的出口带来的一个结果就是出口企业手中的美元增多，宏观层面就表现为相对人民币来说，境内美元流动性过于充裕。此时可以看到，境内美元存款利率与外围的美元LIBOR利率利差通常是逐渐收窄的。2017年的时候，境内美元利率甚至还低于LIBOR美元利率。而此轮人民币走出升值趋势以来，二者利差一直在震荡下行。

境内美元过多的另一个结果就是掉期点的走高。由于相对美元来说，人民币资金偏紧，当期美元换成人民币，远期人民币换成美元的外汇掉期操作成本提高，表现为掉期点的高位运行。第一轮升值时，我们看到外汇掉期确实也有走高，在1100左右运行。如今，在开放程度更高，外资流入更加明显的背景下，外汇掉期的运行中枢也更高了，大概在1600附近。

三、人民币币值坚挺阶段出口企业行为分析

进口企业的付款时间是刚性的，因此通常企业都会在此之前将对应币种的钱款准备好。出口企业则不同，除支付员工工资、购买原材料等维持企业正常运转的日常开支后，企业可以将美元收入放在银行，等待合适的点位再进行兑换，因此，相对进口企业而言，出口企业的投机性会更强，对汇率波动更加敏感，顺周期性也更明显。

如果不考虑即期结汇，出口企业处理手头美元的方式主要有两种：形成美元存款或者运用远期、期权、掉期等其他衍生品工具规避汇率风险。

第一轮升值期间，我们看到外汇存款从6500亿美元附近上升至8400亿美元附近，而这一轮外汇存款从8000亿美元附近上行突破了10000亿美元大关，表明在人民币升值阶段，很多出口企业选择持有外币，等待时机结汇。此举就造成了外汇交易市场存在大量潜在的结汇盘，加之当前贬值预期并不明显，一旦人民币汇率有所贬值，结汇盘就会涌入，对人民币汇率形成支撑。

对于选择避险的企业来说，人民币升值阶段，部分企业会倾向于将交易延后，表现为相对于掉期和期权，他们更偏好远期结售汇。上一轮升值期间，我们看到远期成交额猛然上升，而且一直维持高位，待美元兑人民币汇率走势改变后，这种现象才有改变。此轮升值期间，我们又一次看到了这种现象，目前，每月的远期交易成交额远高于2019年时的水平。

不过远期交易额的上升不仅来自于出口等手上有外币收入企业的结汇交易，也来自于未来有外币需求企业的售汇交易。对于手上有外币的企业来说，远期报价相对于即期更优。而对于未来有外币需求的企业来说，他们也想锁定当前相对有利的汇率水平。

放长时间看，对于美元兑人民币汇率来说，美指锚依然存在，但短期出口企业带来的结汇需求依然会对人民币形成支撑。考虑到年底企业大量的结汇需求，预计春节前这种现象很可能持续。但具体这种现象会持续多久，还得看出口的后续表现。