植发：“想说爱你不容易”

脱发，已成为过去数年来影响中青年人正常生活的一大困扰。

从日常购买防脱/生发产品，到花费数千元入手假发，再到如今动辄消费上万到专业机构植发，越来越多的人们对于“守卫头发”这件事的坚持，也为与之相关的服务机构创造出巨大的商业空间。

6月17日，毛发医疗服务商雍禾医疗集团有限公司(以下简称“雍禾医疗”)已正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，由摩根士丹利和中金公司担任联席保荐人。如若后续进展顺利，雍禾医疗则有望成为“植发第一股”。

回顾不久前牙科隐形矫治公司时代天使(6699.HK)IPO时获散户超2000倍的超额认购，就所处赛道而言，顶着“植发第一股”的雍禾医疗也有被追捧的可能。

但更需要说明的是，尽管“毛发”市场方兴未艾，但雍禾医疗招股书中所披露的超75%的毛利率、不到10%的净利率却显示着，这门生意的钱实际上并不好赚。

与此同时，那些有着刚需的客群，面对高昂的手术、保养费用，恐怕也只能止步于此并叹一句“想说爱你不容易”。

01增收不增利招股书显示，在过去的2018年、2019年和2020年内，雍禾医疗的营业收入分别录得为9.34亿、12.24亿和16.38亿元。雍禾医疗在国内50个城市经营51家医疗机构，覆盖25个省、市、自治区，是国内最大连锁植发医疗机构。其中26家医疗机构为1年间新开业。

收入结构方面，雍禾医疗的收入主要来源两部分，植发医疗服务和医疗养固服务：2020年内，植发服务收入为14.13亿元，占比当期总营收的86.3%;医疗养固服务收入达到2.13亿元，占比约为13.0%。

事实上，雍禾医疗的创立最早可以追溯至2005年，彼时创始人张玉在北京开始经营植发业务，在认识到中国植发业务的增长潜力后，开始着手建立独立的植发品牌。

2010年，雍禾医疗成为中国首家通过ISO认证的植发医疗服务提供商;

2017年，雍禾医疗收购史云逊(源自伦敦的全球知名品牌，拥有逾六十年提供毛发修复产品和服务的经验)的中国内地业务;

进入2018年，张玉看到，相比于植发业务，头发的医疗养固市场的接受度更高，且用户需求更加广袤，因此于当年宣布进军这一领域，并在旗下医疗机构以“店中店”模式设立史云逊医学健发中心;

雍禾医疗还收购了显赫植发(源自美国的知名植发医疗服务提供商)的香港业务，并希望以此为切口，于2021年5月将业务伸延至中国内地之外。

值得一提的是，除了看到有待开发的巨大商机之外，促使雍禾医疗最终下决心布局医疗养固服务的，与2017年9月中信产业基金的一笔投资也有着重要关联。尽管公开信息中并未出现关于这笔融资的具体金额，但招股书中直接或间接总持有43.18%股权占比，也可以反映出中信产业基金对其投入的“大手笔”。

在正式医疗养固市场的两年中，雍禾医疗的经营业绩随之经历了大起大落。

2019年，雍禾医疗在整合医疗养固业务期间，关闭了多家史云逊直营店并开始建立“店中店”模式，这直接导致当年雍禾医疗当年的净利润仅为0.36亿元，较上一年同期的0.54亿元同比减少33.3%。

随着“店中店”模式的推行，雍禾医疗的医疗养固业务收入在2020年内开始启稳，尽管营收绝对值仍不算高，仅占比营收13.0%，然而根据招股书，该业务毛利率却达到73.8%，同比大幅增加41.8pct，几乎与同期植发医疗服务75.1%的毛利率不相上下。

在植发服务行业中，用户的消费金额是以“毛囊单位”为核算标准的，移植一个毛囊单位价格大概在15-20元，而1平方厘米头皮大概需要植发100-140个毛囊单位。动辄几万、多则几十万元的手术费用，也是众多刚需用户“望毛兴叹”的根本原因。

植发服务超高的客单价，注定了用户的增长趋势会呈现出一种相对平缓上升的状态：2018年至2020年期间，雍禾医疗植发患者总人数分别为35177人、43087人和50694人。

与植发服务有所不同，医疗养固服务的主要特点是向相同的患者重复销售，正因如此，对于雍禾而言，着力发展使用频次更高、边际成本更低的医疗养固业务，或是提振公司整体经营和盈利水平的另一个机会。

02毛利率超75%、净利率不到10%?

2018年至2020年期间，雍禾医疗的植发医疗服务业务毛利率分别为76.7%、74%和75.1%，表现较为稳定。

与之相比，雍禾医疗同期内的净利率则是另一番景象，数据分别为5.72%、2.91%、9.97%，均未超过两位数。

通常意义上讲，毛利率越高的公司就越具备赚钱能力。净利润较低，则表示公司期间的支出费用太高，影响因素或主要体现于销售费用、管理费用等方面，雍禾医疗的毛利率和净利率(趋势)相差甚远，主要也是源自于此。

根据招股书披露，2018年至2020年，雍禾医疗在销售及营销方面的开支分别为4.64亿元、6.5亿元、7.8亿元，占比营收分别达到为49.6%、53.1%、47.6%。

可以看出，与医美其他细分领域的商业模式类似，植发行业同样也是高度依赖广告、营销活动进行市场教育与获客拉新的。

近三年以来，雍禾医疗的前五大供应商中无一例外的全是推广服务的平台，皆为广告服务商或者导流服务平台