中国网财经5月31日讯“我们是中国最大的辣味休闲食品企业”、“我们的产品陪伴了中国千禧一代人的成长”、“我们的品牌深深扎根于中国消费者的日常生活中”……日前，在联交所披露的卫龙招股书中，这家从“五毛零食”成长为“辣条一哥”的企业言语间尽显自豪。据招股书数据，卫龙2018-2020年营收分别为27.52亿元、33.85亿元及41.20亿元，年复合增长率达22.4%;净利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元，近三年净赚近20亿元。根据弗若斯特沙利文报告，按2020年零售额计，卫龙在中国辣味休闲食品市场排名第一，市场份额达5.7%。

此外，在递交招股书之前，卫龙刚于今年5月完成品牌创立20年来首次融资，即Pre-IPO轮融资，资金方阵容包括CPE(中信产业基金)、高瓴资本、红杉资本、腾讯投资、云锋基金、天壹资本、厚生资本等明星机构。有报道称，卫龙投后估值高达700亿元，这意味着其甚至超过了洽洽(276亿元)、三只松鼠(210亿元)、良品铺子(203亿元)截至5月27日收盘市值的总和。

业内分析称，卫龙此次在一级市场融资的主要目的是助推其估值，增强公众投资者的信心，以便更好地在二级市场募资。香颂资本执行董事沈萌却表示，私募市场的估值和二级市场的估值可能带来偏差。“卫龙业绩主要依靠辣条，而辣条在国内的广受欢迎也带动了卫龙业绩和价值规模。但未来辣条的增长空间还有多大、是否能够保证卫龙继续高速成长，都存在不确定性，而卫龙开辟新品类的尝试目前也未见成效。

产品创新推动收入增长?品类齐全或系无奈之选

公开资料显示，卫龙创办于1999年，是集研发、生产、加工和销售为一体的现代化休闲食品品牌，主要从事调味面制品(面筋、辣棒、亲嘴烧)、蔬菜制品(魔芋爽、风吃海带)和豆制品(软豆皮)及其他产品(卤蛋、肉制品)的生产和销售。其中，调味面制品自始便是卫龙营收的中流砥柱。

根据招股书，2018—2020年，卫龙调味面制品收益分别为21.62亿元、24.75亿元、26.9亿元，销售占比78.6%、73.1%、65.3%，销量分别为1.55亿千克、1.73亿千克和1.79亿千克，销量增速已由11.4%下降至3.5%。

与此同时，卫龙蔬菜制品销量上升，报告期内实现收益2.98亿元、6.65亿元、11.68亿元，销售占比从2018年的10.8%上升至2020年的28.3%;但豆制品与其他产品的销售额却逐渐萎缩，从2018年的10.6%下降至2020年的6.4%。

卫龙方面认为，除了良好的品牌知名度、广泛的渠道和美味高品质的产品外，持续的产品创新能力对推动收入增长功不可没。但分析人士却表示，卫龙现在产品品类齐全的绝大部分原因是激烈市场竞争下的无奈选择，只可惜，在除了辣条之外的赛道，卫龙并没激起任何水花。“到目前为止，卫龙竞争壁垒较高的产品代表不了卫龙品牌，能够代表品牌形象的产品(辣条)则很容易被取代。这也就不难解释卫龙为何想要迫切的进入二级市场了，凭借资本的力量，卫龙或许还可能焕发出第二春。”

事实上，提到卫龙，大部分消费者只会考虑到面筋产品，但面筋产品“制作门槛低、易于模仿”的特点导致其只可能是卫龙品牌的临时支柱，却远非坚不可摧的护城河。在辣条这个赛道上，卫龙除了要面对玉峰、花蝴蝶和源氏等传统辣条品牌的压力外，还需要面对三只松鼠、良品铺子、盐津铺子等零食厂商的竞争。

高度依赖第三方经销商?代理生变或致业绩不利

与大多数零食品牌不同的是，卫龙在销售渠道方面，可谓高度依赖第三方经销商。据招股书披露，截至2020年12月31日，卫龙在中国的经销及销售网络包括1950名线下经销商及57万个零售终端，其中约70%的零售终端位于下沉市场的低线城市。而经销商采购额亦占据卫龙销售额的绝大部分，2018-2020年，卫龙线下经销商的销售占总营收91.6%、92.6%及90.7%，线上经销商的销售占总营收4.5%、4.2%及5.6%。

卫龙在招股书中强调，由于公司主要通过经销商销售及经销公司产品，故诸如“经销商减少、延误或取消订单，经销商选择或增加销售竞品，未能与现有经销商续约或维持关系等”均可能导致公司收入波动或减少，甚至对财务状况及经营业绩产生不利影响。

话虽如此，卫龙却在2020年对经销商进行大规模“洗牌”。数据显示，2020年期初公司经销商数量为2592家，期内新增1490家，终止2132家，净减少642家，期末经销商为1950家，较2018年1849家仅小幅增长。对此公司解释称，是为了优化渠道资源配置，提高对经销商的管理效率，扩大单个经销商的覆盖范围和运营规模。“公司于2020年Q3举办了经销商评审大会，采取了比常规考核更具选拔性的评审标准，从而主动终止了与综合评分相对较低的经销商的业务关系。并淘汰业绩增长不及预期、交易不活跃的经销商。”

相比线下庞大的销售体系，卫龙的线上发展却并不顺利。2018-2020年，卫龙线上渠道产生的收入分别为2.32亿元、2.51亿元及3.82亿元，占同时期总收入8.4%、7.4%及9.3%。谈及线上渠道乏力的原因，中国食品产业分析师朱丹蓬分析道，线上产品的特点是价值高或者量大，而辣条的低值定位就导致其与电商属性不匹配。“如果花10块钱就能买到一包很大辣条，那消费者就不会一次性买20、3