在多家评级机构将中国华融列入负面观察名单的同时，“华融系”曾控股的地方AMC——华融晋商资产管理股份有限公司(以下简称“华融晋商资管”)，也再次被联合资信列入评级观察名单。

此前，2020年底，华融晋商资管已被联合资信调整评级至“信用观察名单”。根据联合资信公告，华融晋商资管被列入“信用观察名单”主要原因是，其涉及与宁夏远高实业集团有限公司(以下简称“宁夏远高集团”)及其关联公司相关的重大债务诉讼纠纷，涉案金额规模达16.7亿元。

从本质上来说，地方AMC的定位，是资产处置、盘活，但《中国经营报》记者注意到，华融晋商资管在经营中转型为类信贷、权益类市场等，整体和不良资产的定位较为偏离，导致目前垃圾资产众多，潜藏风险敞口逐步暴露。

“假不良，真融资”

发放信托委托贷款、以收购非金不良名义变相为企业提供融资，是华融晋商资管开展类信贷业务的主要形式。

据了解，华融晋商资管主要通过信托委托贷款向宁夏远高集团及其关联公司提供资金。

根据公开资料，华融晋商资管分别于2017年9月、2019年1月、2019年8月、2019年9月，通过单一信托计划向闻喜县刘庄冶宏远铜业有限公司、垣曲县毛家康顺铜业有限公司、宁夏远高集团、闻喜县炬鑫矿业有限公司发放4亿元、5.5亿元、3亿元、3.5亿元信托贷款。

此外，华融晋商资管还以收购宁夏远高集团与关联企业之间的非金融不良债权形式，为宁夏远高集团提供资金。华融晋商资管2020年度第一期短期融资券募集说明书(以下简称“说明书”)显示，华融晋商资管曾收购重组项目中包括宁夏远高新能源科技有限公司对宁夏远高集团持有的3.24亿元非金融不良债权项目，收购成本2.5亿元。

实际上，发放信托委托贷款、以收购非金不良名义变相为企业提供融资，是华融晋商资管开展类信贷业务的主要形式。

“公司债权类投资主要包括信托产品和委托贷款等固定收益类资产。”华融晋商资管债券评级报告提到，“截至2019年末，公司债权类投资业务余额105.70亿元，主要为信托产品和委托贷款。”

华融晋商资管债券评级报告显示，2017~2020年9月份，华融晋商资管营业收入结构中，债权投资业务占比分别为79.23%、96.58%、74.18%、52.13%;股权投资业务占比为2.42%、-23.21%、4.13%、13.26%;不良资产收购业务占比分别为5.65%、16%、19.09%、32.32%。

值得关注的是，华融晋商资管非金融不良债权类业务，收购成本较高，甚至以原值进行收购，存在“假非金，真融资”之嫌。

关于非金融类不良资产收购业务，华融晋商资管债券评级报告提到，“公司主要选取有成长性、核心竞争力和可产生持续现金流但暂时陷入流动性困境的企业，采取延长还款期限、免除部分利息等方式进行债务重组，帮助企业缓解流动性压力，实现脱困重组。”

“此类业务与信贷业务相似。”针对地方AMC收购非金机构不良资产并进行债务重组，一位从事不良资产业务的人士曾向记者如是分析。

此外，记者注意到，华融晋商资管开展非金融机构不良资产处置业务过程中，存在债权收购成本较高，甚至以原值收购不良债权，并且收购债权中存在大量关联企业之间产生的债权。

如，说明书显示，截至2020年6月末，华融晋商资管的非金融机构不良债权账面价值为27.57亿元，客户主要分布于山西、云南和陕西地区。

记者还注意到，其中列出的10个收购项目中，有6个项目是以原值进行收购的，另外还有2个项目是以接近原值进行收购的。例如，华融晋商资管收购重组山西煤炭进出口集团有限公司对草垛沟煤业持有的29477.6万元非金融不良债权项目，收购成本29477.6万元;收购重组云南玉溪铝箔纸厂对云南新兴仁恒包装材料有限公司持有的2.55亿元非金不良债权项目，收购成本2.5亿元。

数据显示，截至2019年末，华融晋商资管累计收购非金融类不良债权项目9笔，收购债权金额合计50.51亿元，累计收购成本47.25亿元。按此计算，华融晋商资管非金不良债权收购折扣率为93.54%。

高杠杆运作

连续通过不同渠道进行大规模融资，也使得华融晋商资管负债率高企。

华融晋商资管开展类信贷业务的商业逻辑显而易见。

说明书提到，“截至2020年6月30日发行人有息负债均为信用借款，融资成本集中在4.50%~7.00%之间。”

华融晋商资管债券评级报告提到，“公司债权类投资经营方式灵活，收益率水平相对较高，在10%~11%之间，期限平均2~3年。2019年公司债权类投资实现业务收入12.51亿元。”

而如何拓展融资渠道则成为类信贷业务能否持续的关键。

据了解，主要融资渠道包括股东借款、银行借款、债券融资、资产证券化、永续债融资等。

说明书显示，截至2020年6月末，公司合并口径授信总额为220.20亿元，其中已使用授信额度123.51亿元，未使用授信余额96.69亿元;同时，公司有中国华融流动性支持额度12亿元。

债券融资也是华融晋商资管频繁使用的融资工具。

公开资料显示，华融晋商资管2017年发行永续债券合计募集资金7亿元。2018年，分两期发行定向债务融资工具